08.08.2006

Energie Aktien

„ Bubble“ oder

„Real Opportunity to make Money“

In den Jahren 2003-2005 konnten die Aktien der “commodity” Sektoren die internationalen Indices deutlich „outperformen“. Und die meistens Investoren waren nicht dabei.

Doch in 2006 konsolidierten  Oil-, Gas-, und Coal - Aktien, nachdem der warme Winter die nationalen US Vorräte auf Höchstwerte ansteigen liess. So verzeichnete das NOAA ¹ im Januar 06 die höchsten Durchschnittswerte seit Beginn der Aufzeichnungen vor 70 Jahren.

Marktkonsensus:

Die Investoren schrieben diese Anfangswerte für 2006/07 linear fort, auch reduzierten die Volkswirte in Erwartung eines deutlichen „slowdown“ der US Wirtschaft die Verbrauchsprognosen, und kamen zu einem geringen „injektion“ Wert.

Dies führte zu einem ausgeprägten Pessismus der Investoren, die „WSJ“² verglich die Situation an den Oil & Gas Märkten sogar mit dem Ende des „TMT Bubble“ in 2000. Aktuelle Umfragen zeigen kaum mehr Longpositionen bei institutionellen Investoren.

Dies wirft aufgrund der Erkenntisse des „behavioral finance“³ die Frage nach einem „herding“, und damit in erster Linie nach dem realwirtschaftlichen Ausblick, auf.

Marktindikatoren:

• Ölmarkt:

  Angebot: Der globale Ölmarkt wird dominiert von einem Paradigmenwechsel.

  Die OPEC zeigt seit 3 Jahren einen Rückgang des „outputs“:

  Rückläufige Förderquoten (Venezuela, Indonesien) ,

  Lieferunterbrechungen (Irak, Nigeria),

  und Lieferkürzungen (Iran)

  Dies führte, trotz Förderausweitungen in Saudi-Arabien, zum einem kontinuierlich abnehmenden Angebot.

  Die Non OPEC Staaten fuhren kompensatorisch Ihre die Förderquoten deutlich hoch, und bewegen sich derzeit an den Kapazitätsgrenzen (93,7%).

  Nachfrage:

  Die deutlich zunehmende Nachfrage aus dem asiatischen Raum, z.B. Korea (GDP +5.6%⁴), China (+9.7%⁴), Japan (+2.8%⁴) und Indien (+7.5%⁴) überschreitet diese Mehrproduktion deutlich.

  Insbesondere China geht in seinem neuen 5 Jahresplan⁵ von einem realen GDP Wachstum von 8.5%p.a. für die Jahre 2006 bis 2010 aus. Die ersten 2 Quartal 2006 zeigen eine weitergehende Beschleunigung auf über 10%p.a. (2te Quartal +11.3% yoy). Insgesamt überschritt das Wachstum in 2000-2005 die Planung um gut 2% p.a.

  Auch Indien konnte die OECD Schätzungen bisher deutlich übertreffen (1 HJ 2006 GDP + 9,3,% yoy)
  
  Damit ergibt sich ein deutlicher Nachfrageüberhang, insbesondere bei den höherwertigen Energieträgern wie Brent, West Texas oder WTI.

  Dieser wird verschärft durch die beschränkte Transportkapazitäten.

  resultierend aus:

  staatlichen Regularien (zweiwandige Tanker),

  extrem ansteigende Produktionskosten bei Tanker - Neubauten (Industrie-Rohstoffe)

• und beschränkte Raffinerie-Kapazitäten

  Weitere Restriktionen sind die rückläufigen Reserven insbesondere der europäischen Ölkonzerne (Peak in 2002).

• Damit sollten die aktuellen Preise für das CrudeOil über 2007 fundamental begründet sein, insbesondere, da der Konsensus derzeit seine Preiserwartungen noch nicht angepasst hat.
  

  So ist der FirstCall⁶ Average bei 63.47$/b und damit 8% unter dem in den Futures geforderten 68.49$/b⁷. Für 2007 klafft die Schere zwischen Analysten-Schätzung und Futurepreisen weiter auseinander,d.h. Konsens 61.04$b, Futures 73.92$/b⁷ = +19.6%.
  

  Eine Angleichung sollte zu deutlichen Re-Allokationen zu Gunsten des Oil-Sektors führen.

  Geopolitische Risiken, wie die aktuelle Libanon-Krise, sind in diesem Kontext eher als temporär zu betrachten, da die Preiselastizität bei den Basisenergieträgern in den BRIC Staaten gering ist.

• Gas-Märkte:

  sind derzeit noch als regionale Märkte zu betrachten, unzureichende Transportkapazitäten (Piplines, Tanker) lassen eine effektive Arbitrage derzeit nicht zu.

  Historisch notieren Öl und Gas-Futures mit einem Multiple von 5.5 bis 6, dies resultiert aus den mit dem Energieeinsatz verbundenen Umweltkosten, und der unterschiedlichen Energieeffizienz der Energieträger.

  Der europäische Markt wird derzeit von der Preispolitik der russischen Monopolisten wie Gazprom dominiert, und mit ca. 8.9 $/Bbtu (4.8.06)  ein deutlich höherer Preis als in den USA bezahlt. Doch auch in Russland ist seit 2 Jahren ein abnehmender Produktionszuwachs zu verzeichnen, dem eine zunehmende Nachfrage aus Kontinentaleuropa gegenübersteht.

  Länder wie Großbritannien versuchen daher, die Energieversorgung durch neue bilaterale Verträge z.B. mit Norwegen auch zukünftig sicherzustellen, und der Monopolsituation auszuweichen.

  Der US Gasmarkt ist als saisonaler Markt aufgrund der ausgeprägteren jahreszeitlichen Temperaturschwankungen stark von den erwarteten Mittelwerten abhängig, so stiegen die Lagerbestände wie bereits dargelegt im Frühjahr deutlich an.

  Damit fielen die Preise von einem saisonalen Hoch im Okt. 05 von 15$/Bbtu auf 5.78$/Bbtu im Juni-Tief, respektive auf Multiple von 13.

  
  

  
  

  Die o.a. Grafik zeigt seit Anfang Juni ist ein deutliches Fading im „storage differential“, ebenso die konstanten saisonalen Zyklen.

  Die u. a. Grafik⁸ zeigt deutlich den Zusammenhang zwischen dem Gas-Preis und Lagerbestandveränderung.

  Dies führt zusammen mit der o.a. dargelegten Zyklik zu einer von der Konsensschätzung abweichenden  Preisprognose.

  Diese erscheint jedoch durch die in 27 Jahren konstante Saisonalität fundamental abgesichert, auch wenn die deutliche Erhöhung der Jahresdurchschnittstemperatur zu einer stärkeren Volatitlität der Zyklen führen sollte.

  Die Divergenz zwischen Oil- und Gas-Pricing führt auch zu Substitutionseffekten der Energiewirtschaft, die durch den verstärkten Einsatz von Gas in der Energieerzeugung Kosteneinsparungen von bis -30% realisieren können.

  Die technische Stabilisierung des „Henry-Hub Natural Gas“ - Future zeigt, dass sich zunehmend Nachfrage aufbaut.

  Die geopolitischen Risiken, die anstehende Hurricans Saison, aber vor allem die starke Gewinndynamik im Öl- und Gassektor lassen die Bildung einer strategischen Position sinnvoll erscheinen.

  Auch das Verhalten der Insider⁹ weist darauf hin, so sind in den letzten Woche verstärkt Käufe von Unternehmens - Vorständen in beachtlichem Umfang zu beobachten.

  Dies sollte in den nächsten 12 Monaten zu einer Arbitrage führen und das Multiple wieder auf Werte bis 7 anheben, dies entspräche aus der Ölprojektion einem Gas-Preis von ca. 11$MMBtu = + 51%.

  Dies eröffnet dem mittelfristigen Investor ausgeprägte Potentiale für eine fundamental begründete Outperformance. Die Angleichung der Bewertungen spricht für ein Bewertungspotential von > 15% über der Marktperformance.